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楼市异象信号:泡沫就要破了 房企龙头明确看空房价!泡沫是如何形成的?
来源:   发布时间:2017-03-29   点击次数:517 次



楼市“异象”传递重要信号:繁荣褪去,泡沫就要破了




瑞银中国首席经济学家 汪涛


"今年以来,楼市出现一个不同于以往的现象,即小面积热卖,大面积预冷,就好比小盘股价格突然纷纷赶超茅台。实际上,这种诡异现象透露出一个重要信息,楼市繁荣已经褪去,泡沫的破裂恐对经济构成巨大冲击,也许这就是金融危机的前兆,博鳌论坛上一位专家的“房价腰斩论”,可能会一语成谶。"


一个对房地产研究观察多年的投资人在周末的交流中说,去年来,一二线城市的房价涨升明显。而对于一线城市的价格变化,他感觉到一个明显的不同于历年的现象,就是很多以小面积、学位房为代表的一线城市中心的房价,表现最为令人侧目;反而大面积的豪宅价格升幅尚算温和。


“这也间接说明,本轮一线城市的房价暴涨,中产是买买买的主要生力军。而高端物业缺乏很明确坚定的买方,一来是高端收入群体很多已经有了多套房产,受限购政策约束;其次是近年来经济环境一般般,大面积豪宅动辄过千万,有这种购买力的毕竟已经买少见少了;第三是高端豪宅主很多已经选择移民,再次本地置业意愿并不强;最后,也有可能是,高端住宅有一定的套现卖压。”


“这种现象是这几年内难得一见的。一些小面积普通住宅的房价,已经超越同区甚至马路对面众所周知的大面积豪宅的单价。——这就好比,绩小盘股的价格,忽然纷纷超过了茅台。”在这位投资人看来,这一种价格异象的背后,传递出一种不寻常的市场信号。


楼市繁荣消退后,对经济的打击不容轻视


两个多月过去了,房地产市场和人民币汇率均发生了明显的向好变化。


房地产市场预期的调整尚未出现。伴随着三四线地产销量的强劲增长,1-2月全国房地产销售大幅超预期,同比增长25%。政府希望房地产市场平稳发展、避免大起大落,因城施策。鉴于地产销售依然强劲、库存普遍下降、政策较为温和,房地产投资下行可能会延迟到明年。


国内房地产市场的火爆也可能再度引发人们对资产泡沫的担心,加剧资本外流压力。


房地产的下行风险也仍然存在。目前三四线地产的销售持续火爆,如果房地产市场持续升温,导致房价大范围上涨,那么今年晚些时候政策有可能进一步收紧。


即使政策不调整,房地产消费透支和房价的暴涨也可能出现深度调整。而房地产产业链长,连接的债务链条也同样长,一荣俱荣,一损俱损。繁荣消退后对经济的打击不容轻视。


因此,房地产和汇率问题很有可能是2018年中国经济两大不确定性来源。


房地产泡沫是金融危机前兆


3月26日博鳌亚洲论坛2017年年会在海南博鳌召开,今年论坛主题是“直面全球化与自由贸易的未来”。


在26日上午举行的“次贷危机十周年”分论坛上,标准普尔执行副总裁、首席经济学家 Paul SHEARD表示,美国金融危机爆发的原点时,人们很愿意购买来自中国和其他国家的产品,这也导致了房价的上升,消费者甚至大举借债购买房产,造成房地产泡沫越积越大。再加上监管不严货币政策也过于宽松,造成资产泡沫,最终导致金融危机的爆发。


标准普尔执行副总裁、首席经济学家Paul SHEARD表示,次贷危机最后演变为全球金融危机,可能是我们一个世纪里面最严重的一两次危机了。


Paul SHEARD提到,“我们看一个数字,特别是美国金融危机爆发的原点,他们愿意购买来自中国和其他国家的产品,这就导致了房价的上升,特别是美国的消费者,他们大幅的举债购买房产。第二个是监管放松的问题,我看到那个时候监管者都睡觉了,那个时候有一个意识形态,认为市场足够大可以自我纠正,美联储当时有这些工具,但是他们并没有使用。”


Paul SHEARD指出,当时美国有一段时间货币政策是比较宽松的,包括2000年IT泡沫的破灭,利率降低了1%,足足有一年的时间保持了如此低的利率水平,然后逐步的提升利率,每次以25个基点,一共提了17次。因为那个时候的货币政策相当宽松,导致了美国资产的泡沫。


“金融危机往往和实体经济相连,房地产的泡沫出现了,经济的活动可能也过度了”,Paul SHEARD表示,美国2005年住宅投资占GDP的比例达到了6.7%,但住房的泡沫是不可持续的。


SHEARD进一步提出,另外一个因素我们必须要考虑到的就是金融创新以及资产证券化。证券化看上是一个了不起的想法,因为可以在整个系统内分散风险。但问题在于你把整个风险分散到全球的金融体系中,大家不知道自己的资产整合中是什么东西,一旦遇到问题的时候,就会导致整个金融体系出现问题。


“最后一个因素我想说的是一种自满,或者是那种非理性的繁荣。有些人把这段时间称之为大温和、大繁荣的时代,其实情况并不是如此。虽然通货膨胀是被控制了,其他的指标看上去比较不错,大家觉得对住房的投资不断增加可以不断持续下去,因为我们有金融和其他方面的创新,但是最后它还是崩盘了”, Paul SHEARD说道。 


太多信用膨胀导致地产泡沫


3月26日消息,春华资本集团主席胡祖六在2017博鳌亚洲论坛“次贷危机十周年”分论坛上回顾2007年的金融危机时表示,是太多的信用膨胀导致了地产泡沫。当下,中国正饱受房地产的困扰,需要吸取当年次贷危机的教训。


在胡祖六看来,2007年的金融危机是由于太多的信用膨胀导致了地产泡沫,泡沫破裂总得有人承担损失。当年的危机冲击的不仅仅是美国的金融体系,全球的金融机构都由此受到影响。


该分论坛上,有学者分析称,当年的次贷危机中国、德国、日本的由于民众的高储蓄率,存在金融顺着,也需要为此负责。胡祖六并不同意这一观点,他表示,“美国人不储蓄,日本人、德国人、中国人储蓄,你可以用这些储蓄进行投资,投资基础设施、教育,为什么搞次贷房地产呢?”


胡祖六又补充道,“我觉得不能怪中国、德国,我觉得美联储和美国国要负更多责任,因为是他们为了政治的问题让很多人买房,甚至恨不得成立房贷去让人们买房。”


次贷危机的本因还是信贷政策导致的资产泡沫,胡祖六强调。我们现在是饱受中国房地产的困扰,需要吸取2007年次贷危机的教训。 


房价暴跌一次才知道痛


“老百姓是需要被教育的,房价涨的时候,大家都觉得的房价会一直涨下去,只有让它跌几次,腰斩一次,他才知道痛。政府真的没有必要管理房价,要管就多建一些廉租房,让低收入者有房住。”为了强调不让政府管房价的观点,北京大学国家发展研究院院长姚洋在博鳌论坛一个分论坛上如此回答嘉宾如何抑制房价的问题。


在姚洋看来,楼市就像股市,有涨有跌很正常,房子就是资产,买得起高房价房子的都是一些投机者,政府为什么要为这些人负责?姚洋发表观点的场合是博鳌亚洲论坛2017年年会的第19场分论坛“新土改:探索与思考”,虽然谈了新土改的一些思考,他还是把一些时间留给了谈房价。


姚洋表示:提高土地的供给量对抑制房价作用极小,因为土地供应的弹性小,除非把国土面积变了,随便放开了,这是不可能的。任何国家都有土地管理的规章制度。土地供应弹性比较小,需求弹性比较大的情况下,肯定是抑制需求更有效,如果说要控制房价,最简单的办法是什么?扩大容积率。


姚洋在分论坛上说,必须意识到土地供给是弹性极小的东西,住房需求是极具弹性的。中国的房子毕竟还是一个高档的消费品,而且应该看到所谓的高房价都是在一线城市,现在扩张到二线城市,能够买得起这些房子的是哪些人,不是普通老百姓,一定是有钱人,它是一种投资,是一种投机行为。要不要把整个房地产政策都绑在这些人身上,要好好考虑一下。压房价压的是哪些人在得益,还是投机者在得益?


“我们现在整个政策都是为富人服务,我们要求低容积率,看看一线城市的房子多数在10层左右,极其浪费,把所有的住房加倍,平均20层,你看看供给上去了没有,我们是作茧自缚,我们要抑制房价,实际上还是在为少数人服务。”姚洋继续发表他的“惊人”观点。


而在另一个分论坛“怎样去杠杆?”上,国家金融与发展实验室理事长李扬亦提到房地产,只是他认为中国现在其实就是几十个城市房价在涨,大部分城市已经不可能再涨了。说中国的房地产市场很快就会崩溃,并因而导致中国经济崩溃,这是有点过分的。


李扬喜欢拿数据支撑他的观点,他举例,从不良率来说,现在居民抵押贷款不良率是0.38%,非常优良,整个房地产的抵押贷款不良率0.86%,没有任何违约的危险。违约只有在出现负资产的情况下才违约,负资产现在在中国基本看不到。


李扬肯定现有的应对房地产风险的办法,他说:“过去对房地产调控喜欢中央出一个政策大家照着办,现在很明确了一城一策,每一个城市的房地产由这个城市的政府自己去调控,你自己去判断,你自己采取措施。中央基本上不采取统一的政策了。我觉得这也是有效应对房地产风险的稳妥的一个办法。”


李扬希望通过分论坛来强调他的观点:“说中国的房地产市场很快就会崩溃,并因而导致中国 ,这是有点过分的。” 




两个房企龙头明确看空房价!




"在今日举行的融创中国(HK.01918)业绩发布会上,董事长孙宏斌表示,本次房地产调控力度空前,即使政策有放松也不大相信房价会放涨,因为房价已处在高位上了,融创整体上对市场的看法是“非常非常悲观的”。面对购房者依然热情不减,融创却不是唯一如此悲观的卖房者。"

融创中国(HK.01918)今日发布2016年全年业绩:合同销售增长120.8%至1506亿元,收入增长53.6%至353.44亿元,毛利增长69.7%至48.48亿元。漂亮的业绩公告也令融创中国今日股价大幅上涨,盘中冲升至10.5元,创历史新高。


但值得注意的是,融创中国2016年归属本公司股东的净利润为24.78亿元,同比减少了24.8%。所以在庆贺历史业绩的同时,融创也同时表现出了对未来的担忧。


业绩发布会上,集团行政总裁汪孟德表示,内地楼市调控措施的影响比行业预期的要严重,而且内地楼价一直向上不符合逻辑,融创将坚决根据政府的限价,加快推进项目的销售


董事长孙宏斌更称自己“长远来看对市场持悲观态度”,“这个行业风险很大,风险大不是因为市场,因为现在买的地要亏钱。如果真的政策放松后,我也不大相信会放涨,因为房价已处在高位上了。我们对市场是非常非常悲观的,我们从去年十月份开始基本上就不拿地了”。


融创目前的土地储备为7912万平方米,其中西南区域的土地储备最多,达到1594万平方米,其次是华北区域,土地储备为1436万平方米,北京区域的土地储备1277万平方米,位列第三。




对刚刚来临的新一轮房地产收紧政策,汪孟德称,“这一轮政府调整的决心很大,如果后面有些区域房价还在持续上涨,相信还会有调控政策陆续出来”。孙宏斌更是直言,“本轮调控会超过任何想象”


无独有偶:万科早已计提2017存货跌价


看跌楼市的不仅是融创,地产行业龙头万科(SZ.000002)也表示万科早已做好准备迎接很快到来的房价下跌。


在昨天的业绩发布会上,万科董秘朱旭介绍了2016年的经营情况。朱旭说:“去年我们实现的营业收入是2404.8亿,同比增长23%;实现权益净利润210.2亿元,同比增长16%;毛利率和净资产收益率也有所提升,毛利率20.27%,较2015年提高0.11个百分点。在地价预期上涨的情况下,毛利率保持稳中有升是非常不容易的,我们通过控制成本来抵消地价上涨。”


对于楼市形势的判断,万科指出:短期来看,市场环境依然复杂。热点城市和三四线城市持续分化,土地市场的调整滞后于住宅市场,以及行业自 2016 年底以来的去杠杆趋势,都加大了企业经营的不确定性。未来将对三四线城市保持谨慎,并为存货跌价准备了13.8亿元。


此事在万科2016年年报中就已明确提及:“报告期内,项目存货跌价准备为13.8亿元,较2015年底增长82.3%。原因在于部分城市房价、地价持续调整、公司基于审慎的财务策略,对仍存在风险的项目计提存货跌价准备”。 进入万科下跌名单的城市包括:烟台、乌鲁木齐、唐山、温州、芜湖、营口、镇江、宁波、抚顺、大连、南充、南通。


而再往前追溯,前天3月26日,齐鲁资管首席经济学家李迅雷在博鳌论坛“楼市泡沫:中国会例外吗?”分论坛上表示,认同房价泡沫会破灭,时间会在在2020年左右,或者是2019年,或者是2021年,而且是一线二线三线的普跌。


接连三天,融创、万科、博鳌经济学家,不约而同地齐齐看空未来房价。对投资这件事,在缺乏足够多乐观的理由时,悲观也许是最明智的。老虎财经 王峥源




泡沫是如何形成的?




伍治坚

今天的这篇文章,要从大约400年前的一个故事说起。

  1636年5月,后金国大汗爱新觉罗皇太极称帝,正式改国号为“大清”,定都沈阳。同年9月,美国著名的哈佛大学在麻省坎布里奇创建。

  也是在这一年,欧洲的“郁金香之都”荷兰,发生了一场有史以来最为疯狂的资产泡沫事件之一:郁金香狂热(Tulip Mania)。

  在短短的几个月内,郁金香的平均价格上涨了200倍。在1637年2月份郁金香价格达到顶峰时,一株顶级郁金香Semper Augustus的市场价格达到了12英亩土地(约49,000平方米)。另一株顶级郁金香Viceroy的市场价格高达2500荷兰盾。当时一个有经验的工人一年的收入约为150荷兰盾。也就是说,一朵花的价格相当于一位工人16年的薪水。

  但是从1637年2月份开始,郁金香的价格急速下跌,在短短的三个月内从峰顶跌到谷底。从泡沫开始形成到最后破裂,这场轰轰烈烈的资产大戏不到一年就以悲剧收场。

  如果我们纵观过去400年的人类历史,就会发现像“郁金香狂热”这样的资产泡沫事件层出不穷。对于资产的狂热追捧,到最后没有下一个“傻子”愿意接棒导致的恐慌性大跌,这样的行为习惯似乎存在于我们人类的基因里,形成了一种没过几年就会再次出现的历史规律。

  1720 年,英国发生了历史上非常有名的南海公司股价泡沫破裂事件,该公司的股票价格在短短一年中上涨10 倍,然后猛跌90%,令无数投资者损失惨重。这些蒙受损失的投资者中,包括了一位伟大的数学家:伊萨克?牛顿。

  牛顿在这次事件中损失了大约2万英镑,其购买力大约相当于2002年的300万美元。后来牛顿说:我可以精确计算天体的运行,但却无法估计人类的疯狂程度。可见即使是最聪明的科学家,也免不了犯非理性错误的时候。

  1980年代开始,日本的经济规模不断上涨,其股市和房地产市场价格也相应上升。以日经指数计算的日本的股市,从1980年的6,000点左右,飙升到1989年的40,000点左右。在短短的十年内,日本股市上升了6倍,是全世界回报最好的股票市场。

  日本的地价,其上升幅度也令人眩目。以1989年日本的地价来算,其土地价值的总和是美国全国所有地价总和的4倍。我们不要忘了美国的国土面积是日本的25倍。也就是说,按照平均尺价来算的话,日本的平均地价是美国的100倍。日本东京银座广场(Ginza plaza)地区的地价为每平方米25万美元-- 这可是在1989年!每一个在东京或者大阪拥有一两套房子的日本人,跑到国外都是腰缠万贯的“百万富翁”。


  1989年,日本的三菱集团以8亿4千6百万美元的价格购买了美国纽约洛克菲勒中心(Rockfeller Center)51%的股份,震惊了美国的舆论和大众。要知道,洛克菲勒中心可是美国资本主义的象征,而这只是日本投资者在美国进行的跨境收购中最夺人眼球的一桩买卖而已。从洛杉矶到纽约,从商业大厦到电信公司,财大气粗的日本人让美国人真正见识了什么叫“不差钱”。

  但是,好景不长。在1990年左右,日本的股市和房市泡沫在毫无先兆的情况下开始破裂,从此开始了长达20年,甚至更长的“失落期”。一直到今天,日本的房价和股价还是远远不及1989年时达到的高峰。


  像上文中提到的荷兰和日本的资产泡沫,历史上还有很多。比如1999年左右的互联网泡沫,2008年左右的世界散装船运费(Freight)泡沫,2008年的美国房地产泡沫,以及2012年左右的大宗商品价格泡沫。所有这些泡沫都经历了酝酿--》上冲--》历史新高--》瞬间破灭的相似过程。

  有这么多的前车之鉴,为什么还不断有新的泡沫出现并且破裂?我们人类是不是都不长记性,好了伤疤忘了疼?对于资产价格泡沫这个问题的研究,大致上有两大学术流派。

  第一派叫做“市场有效”派。1970年代,美国芝加哥大学的金融教授尤金法码(Eugene Fama)提出了“有效市场假说”。后来该理论得到不断的发展,渐渐发展成金融学中的一个主流,在高等学府的金融系里成为必教科目之一。

  在“有效市场假说”体系里,法码教授将市场分为三种:弱有效,半强有效,和强有效。在弱有效市场中,证券过去的历史价格对未来没有预测作用,通过技术分析来判断证券未来的价格走向纯属浪费时间。在半有效市场中,所有的公开信息都被证券价格充分消化,不管是技术分析还是基本面分析都无法预测证券未来的价格。而在强有效市场中,即使是内幕消息也无法帮助投资者提高预测的准确度。

  那么我们面对的市场,到底和理论上的“有效体系”有多接近呢?根据美国经济学家Fischer Black的研究(Fischer Black, Noise, 1986),他的结论是:绝大部分市场在绝大部分时候(90%)都是有效的。虽然有时候确实会有市场无效的时候(比如1999年的科技泡沫),但那还是属于非常少数的情况。

  但即使像1999年那样在事后看来非常“明显”的资产泡沫,要想在事前准确的做出判断,甚至从中获利,其难度要远远高出很多人的想象。美联储前主席格林斯潘曾经说过:要想在事先就发现一个泡沫,那是非常困难的。泡沫只有在破裂后,我们才能确认它的存在。

  从诞生开始,“有效市场假说”就受到金融从业人员不断的质疑。即使是今天,在中国还有很多基金经理,券商和理财机构销售对于“有效市场假说”不屑一顾。在他们看来,市场有很多无效的地方,因此很多人只要看一下蜡烛图,读一些公司研报,就能轻松战胜市场,取得非常好的投资回报。

  然而有越来越多的证据表明,市场即使不是完全有效,要想在事前就准确预测到市场的高点和低点,并且及时逃出或者买入,对于绝大多数人来说根本就是不可能的事。本专栏的历史文章《通过择时买卖股票靠谱么?》(https://zhuanlan.zhihu.com/p/22714287)和《主动型基金经理的窘境》(https://zhuanlan.zhihu.com/p/21974663)对于这个问题有更为详细的分析。

  第二个影响比较大的学术流派,叫做“行为学派”。在过去几十年中,行为经济学的研究发展取得了长足的进步。在这个领域产生了诸如卡尼曼(Daniel Kahneman)和席勒(Robert Shiller)这样的诺贝尔奖得主。

  在2000年出版的题为《非理性繁荣(Irrational Exuberance)》的书中,美国的席勒教授试图对市场的非理性行为作出解释。根据作者的阐述,在牛市周期,投资者们兴奋异常并推动资产价格上涨,到达令人目眩的和不可持续的高度。但是在熊市周期,投资者们沮丧不已,将资产价格压低到不可思议的低水平。席勒将这种现象称为“回馈轮回(Feedback Loop)”,即较高的价格导致更多的乐观,甚至更高的价格,而市场的悲观情绪则导致更多的抛售。一个典型的泡沫,在前半个时期属于典型的“正向回馈轮回”,而到了后半部分则成为“负向回馈轮回”。人类的非理性情绪变化,是泡沫产生并且破裂背后的关键因素之一。

  为了对于这个问题有更深的理解,2002年诺贝尔经济学奖得主史密斯(Vernon Smith)和另外两个同事在2000年做了一个很有趣的实验。

  研究人员邀请了一组实验对象来参加一个炒股模拟大赛。整个模拟大赛耗时2小时。这些实验对象被告知,在这两小时内,他们互相交易的股票会分15次红,也就是说每过8分钟分一次红。


  根据计算我们可以得知,每次分红后,该股票的基本价值会下降,因此其理性价值线是一条向下倾斜的直线。

  但是在实际的炒股模拟大赛中,该股票的价格走向完全背离理论上的基本价值。


  从上图中我们可以看到,那些第一次玩这个游戏的“菜鸟”(上图实线),在模拟过程中制造了一个典型的价格泡沫(上图中间凸起部分),该泡沫在临近模拟大赛结束时破裂,股票价格最终回到基本面。而如果这些玩家被给予机会再试一次,他们交易得出的股票价格(上图虚线)就要靠谱得多,和股票的基本价值非常接近。很明显的,这些“菜鸟”在第二次玩模拟赛的过程中学聪明了。

  研究人员在不同的地方邀请了不同的参与者参加这个实验,得到了类似的结果。在实验中,研究人员观察到游戏参加者体现出来的一些典型的行为学偏见,比如确认偏误(Confirmation bias), 处置效应(Disposition effect)等等。这些行为学偏见让游戏参与者做出了不理性决策,导致了泡沫的产生。

  只要市场中有很多参与者,特别是那些不知道自己在干什么的“噪音”交易者,那么市场中出现资产泡沫几乎是必然的。这也是为什么我们每隔几年都会经历一个经济泡沫的原因之一。

  关于市场是否理性,以及泡沫是否可能在事前被认定,“市场有效”派和“行为偏见”派之间的学术争论旷日持久。2013年,瑞典皇家学院将诺贝尔经济学奖同时颁给法码(有效市场派)和席勒(人类非理性派),就是想向世人释放出这样一个信号:市场是否有效,泡沫能否被发现,不是一个那么容易回答的问题。像上文中提到的这些争论,可能还会持续很久。

  聪明的投资者,需要明白,即使市场不是百分百有效,要想提前准确预判泡沫的出现并且从中获利,也是一件非常困难的事情。上文中提到的席勒教授,早在1996年就指出美国科技股票价格存在泡沫。但是如果投资者按照那个逻辑在1996年开始卖空科技股的话,那么他还没有等到2000年泡沫破裂的时候,可能就已经破产好几次了。

  如果没有更好的办法去预判泡沫的出现和破裂,那么一个更好的策略就是多元分散,长期持有。多元分散,需要在时间,资产类型和国别等多个维度实现。多元分散,是一种谦虚务实的投资态度:勇敢的承认自己没有能力战胜市场,没有能力提前预判并发现市场的高点和低点。因此我们选择用时间换空间,通过拉长投资周期的方法,降低短期和集中投资带来的波动性和风险,稳定的获得多种资产提供的长期平均回报。


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